最近幾天，除了小米(HK:01810)港股正式掛牌，另一則重磅事件，就要屬騰訊音樂擬分拆赴美上市了。
截至目前，騰訊音樂尚未披露招股書。但已有為數(shù)不少的海內(nèi)外機(jī)構(gòu)頻頻“吹風(fēng)”：騰訊音樂估值將會超過300億美元。
不同于小米這個“新物種”，騰訊音樂很容易在市場中尋找到對標(biāo)的上市公司：全球第一大音樂平臺、美國音樂流媒體公司Spotify(NYSE:SPOT)。
據(jù)稱，300億美元估值的由來，正是參照Spotify 產(chǎn)生。
亦有投資人認(rèn)為，騰訊音樂之所以選擇在美國市場上市，正是因為可以對標(biāo)Spotify而容易定價;而且，有Spotify這個指標(biāo)公司在前開路，美股投資者更容易理解并接納騰訊音樂的商業(yè)模式。
故而，在騰訊音樂的招股說明書亮相之前，我們不妨先來審視下Spotify這家公司，以對前者的IPO前景有相應(yīng)的預(yù)判性認(rèn)知。
商業(yè)模式為免費增值+付費收聽，迄今仍未盈利
Spotify于2008年10月在瑞典首都斯德哥爾摩正式上線，并于創(chuàng)立后的第10年即2018年4月在紐交所完成IPO。
截至7月9日，其市值達(dá)到315億美元，是全球最大的流媒體音樂服務(wù)平臺。
值得一提的是，2017年12月，騰訊音樂與Spotify雙方達(dá)成換股戰(zhàn)略合作，Spotify持有騰訊音樂娛樂約9%的股權(quán)
如同絕大多數(shù)的流媒體運營商，Spotify上的服務(wù)分為免費和付費版本兩種。
使用 Spotify免費版，用戶即可享受到流媒體音樂的基本服務(wù)。如果每月支付9.99美元使用付費版本，用戶即能夠離線收聽音樂，以及享受無廣告體驗。
采用“免費增值”策略，Spotify的變現(xiàn)有兩個途徑：通過免費版本上的廣告收入從而把免費用戶群變現(xiàn)，同時通過訂閱模式將他們逐漸滲透轉(zhuǎn)化為付費用戶。
迄今為止，Spotify在用戶群的變現(xiàn)上做得很好，涉及整個用戶群，包括免費和高級用戶。反映在收入上，其營收從2015年的19億歐元增加到2017年的40多億歐元，增長了一倍以上。
而且，該兩部分的營收，在2017年均有著40%左右的增長速度。
但值得注意的是，在2008年創(chuàng)立以來的很長一個時期，該公司在廣告業(yè)務(wù)上始終處于收不抵支狀態(tài)。直到2017年，方發(fā)生了變化，最終實現(xiàn)了小幅盈利。
這很重要，因為廣告支持的細(xì)分市場將不再拖累利潤，使得整體毛利率不斷增長。而這也表明，Spotify的資源效率越來越高，無論是通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)還是其他方式。
話雖這么說，但需要明確指出的是，截至2018年一季度，Spotify迄今仍是一家整體虧損的公司。
2018年一季度，公司總營收為11.39億歐元。但由于匯率的負(fù)面影響，同比37%的增長，在調(diào)整完匯率后降了11個點至同比增長26%。
由于Spotify公司總部位于瑞典斯德哥爾摩，并以歐元報告，因此美元的走勢影響了其應(yīng)收。 在2017年下半年，歐元兌美元大幅走強(qiáng)，因此與去年第一季度的比較有所偏差。
公司在歐洲有40%的訂閱者來自歐洲，因此匯率的影響不能忽視。
但是匯率并不是我們關(guān)注的重點——對于Spotify這種商業(yè)模式，投資者最關(guān)注的是其訂閱用戶的增長，而非利潤的增長。
截至18年一季度，Spotify訂閱用戶達(dá)到了7500萬。根據(jù)預(yù)期，這一數(shù)字將在二季度將增加到7900萬至8300萬。 公司預(yù)計，今年年底收獲約9400萬的訂閱用戶數(shù)量。
Spotify最強(qiáng)勁的競爭對周蘋果音樂(NASDAQ：AAPL)，但后者只擁有約Spotify一半的訂閱用戶數(shù)量。
雖然仍處于虧損狀態(tài)，但Spotify運營利潤率一直在改善，2018年一季度為 -3.6%，高于去年同期的 -15.4%。如是改善運營利潤率的能力，也為Spotify的投資者提供了樂觀預(yù)期。
Spotify運營費用主要來集中在銷售和營銷兩項上，合計占比運營費用的 42.6%。隨著Spotify繼續(xù)擴(kuò)展到其他國家，這個數(shù)字無疑會很高。
慶幸的是，這種增長不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去：實踐證明，一旦公司在某個國家取得了穩(wěn)固的立足點，就可以開始削減這一領(lǐng)域的支出。
如是，再加上已經(jīng)改善的運營利潤率，似乎這些跡象都表明，Spotify最終將能夠盈利。
身為流媒體音樂領(lǐng)域頭羊，卻沒有堅固的護(hù)城河可言
雖然在流媒體音樂領(lǐng)域，Spotify是無可爭議的領(lǐng)頭羊;但迄今尚無具有說服力的證據(jù)可以證明，該公司擁有可以保護(hù)它免受嚴(yán)重的競爭的護(hù)城河。
這樣的事實，是那些預(yù)期可持續(xù)性高回報的股東們最大的煩惱所在。
如我們所知，蘋果(NASDAQ:AAPL)和亞馬遜(NASDAQ:AMZN)的音樂流媒體業(yè)務(wù)，都正在努力擴(kuò)大其用戶群;而谷歌(NASDAQ：GOOG)，亦已推出新的音樂訂閱服務(wù)，并將通過YouTube的大規(guī)模廣告進(jìn)行宣傳推廣。
谷歌這項名為“YouTube音樂”的服務(wù)模仿了Spotify模式：將有兩個版本，帶有廣告并且功能有限的免費版本，以及每月10美元的訂閱版本，沒有廣告且獨家額外的功能。
另外，值得注意的是，雖然Spotify的營收由廣告和訂閱兩部分組成，但其中91%以上的收入來自訂閱用戶。
盡管2018年一季度的月活增長了44%，但訂閱用戶30%的速度還是低于月活的增速的。這使得每位用戶平均營收(ARPU)在一季度同比下降14%。
營收方面的數(shù)據(jù)已經(jīng)昭示的明白：如今的終端音樂消費者，仍然不愿意花大價錢購買音樂流——這不僅是Spotify所面臨的嚴(yán)酷現(xiàn)實，想必騰訊音樂更加心有戚戚焉。
音樂授權(quán)成本難以壓縮，毛利率不如沃爾瑪
在成本方面，Spotify也遇到了不少困難。Spotify最主要的成本，是特許權(quán)使用費的支出。
當(dāng)今的歐美音樂市場，呈現(xiàn)四家唱片公司的寡頭壟斷局面。四大公司分別是環(huán)球，索尼和華納音樂，以及代表小品牌的代理商梅林。
這四家唱片公司控制著Spotify可用歌曲的90%。
音樂業(yè)務(wù)的寡頭壟斷性質(zhì)，使得唱片公司在與Spotify的談判中具有相當(dāng)大的議價權(quán)。
所有主要品牌在合同中都有“最惠國”條款，這意味著potify無法與其中單獨一個品牌簽署更優(yōu)惠的條款。
故而，從本質(zhì)上講，Spotify必須把主要唱片公司當(dāng)成一個統(tǒng)體來同時進(jìn)行談判。
如此，Spotify在價值鏈中的地位使其受到多方擠壓，包括供應(yīng)商唱片公司、專業(yè)音樂人以及最終的消費者。
這樣的行業(yè)價值鏈，顯然制約著Spotify毛利率的提升。2018年第一季，該公司的毛利率僅為25%，雖然遠(yuǎn)高于2016年的16%，但仍不足以產(chǎn)生盈利。
而且如我們所知，對于一家明星科技公司來說，如此低的毛利率實在有些讓人提不起胃口——基本與傳統(tǒng)零售實體的毛利率持平了，比如沃爾瑪(NYSE：WMT)的毛利率為25%;而Facebook(NASDAQ：FB)的毛利率為79%，而谷歌母公司Alphabe的毛利率則為56%。
對此，我們只能寄望于Spotify與它的同行們，可以在和唱片商的談判中得到更好的條款，否則我們難以對其毛利率的提升抱有過高期望。
你可能會說，這也并不是沒有先例嘛：Spotify在2017年曾設(shè)法與唱片公司協(xié)商更好的分成條款，并使得其毛利率從14%提高到了21%。
但要知道，那些主要唱片公司都在Spotify持有重要的股權(quán)，當(dāng)時正處于Spotify上市的隘口，這些股東們有動力幫助公司更快地上市，以避免觸發(fā)可轉(zhuǎn)換債券的條款，從而稀釋其股權(quán)。
故而，在2019年重新談判條款時，唱片公司基本不再會有相同的激勵措施來授予Spotify更優(yōu)惠的條款。
擁有用戶越多、使用內(nèi)容越多，內(nèi)容成本就越高
一些投資者會把Spotify與奈飛Netflix(NASDAQ：NFLX)進(jìn)行比較。
Netflix多年來一直虧損，但已成為近期歷史上最成功的股票之一，在過去3年中股價飆升7倍。 Netflix繼續(xù)以驚人的速度增長用戶，并在過去幾年中實現(xiàn)運營和凈收入，盡管利潤仍然受到抑制。
雖說兩家公司有明顯的相似之處，兩家公司每月銷售訂閱費均約為10美元，而內(nèi)容占其支出的大部分。
但是，像Netflix這樣的視頻流媒體公司可以為一段內(nèi)容只付一次費，然后可以根據(jù)需要多次播放;而Spotify這樣的音樂流媒體公司，每次播放一首歌，都必須向唱片公司和其他音樂所有者支付一次版權(quán)費用。
因此，Spotify擁有的用戶越多，使用的內(nèi)容越多，其內(nèi)容成本就越高，也就減少了其形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)的可能性。
那么，如果Spotify無法讓唱片公司與之合作，下一步要考慮的是提高其訂閱價格。
Netflix已經(jīng)能夠在不失去許多客戶的情況下提高訂閱價格，這是Spotify尚未嘗試的策略。如果Spotify想復(fù)制Netflix的成功，它需要制作或擁有原創(chuàng)內(nèi)容。
這對于Spotify是一個挑戰(zhàn)。不幸的是，Spotify并沒有與Netflix相同的定價能力。
如果它將其費率提高到15美元，那么蘋果，谷歌和亞馬遜的競爭就會立即使其處于不利地位，并且抑制Spotify訂閱率的提升。
事實上，這三家大公司可以降低價格以應(yīng)對Spotify的增長，并對Spotify施加進(jìn)一步的壓力。
還有一種應(yīng)對方式是直接繞開唱片公司，直接從音樂制作人手中獲得版權(quán)。Spotify也確實開始直接從擁有自己音樂許可權(quán)的專業(yè)音樂人那里獲得音樂許可。
直接許可交易是削減唱片公司中間人和增加利潤的一種方式。這個過程仍處于起步階段。如果要提高Spotify的毛利率，就需要對這種自我許可模式進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張。
但這一過程，可能會增加Spotify與四家寡頭唱片公司之間的緊張關(guān)系，并且唱片公司可能會威脅撤出自己的音樂，從而削弱Spotify在對手面前的競爭力。
Spotify最大的優(yōu)勢在于身處一個足夠大的市場
好在，Spotify倒也有著競爭對手不具備的優(yōu)勢。
比如相比蘋果音樂來說，Spotify沒有附著于一個科技巨頭，給人專業(yè)音樂人印象也讓其獲得了更多年輕人和大V的青睞。
獨立的缺點是Spotify不能獲得母公司的大筆投資。二級市場上投資者對于Spotify的支持是有條件的，如果它不能產(chǎn)生可持續(xù)的盈利，這些投資者就會離開。
這就使得Spotify不但做好流媒體音樂，同時也要在加強(qiáng)社交屬性上下足力氣。
社交功能可以讓用戶訪問他人的播放列表，并通過列表展現(xiàn)用戶的音樂品味，同時還可以娛樂和加強(qiáng)與朋友的聯(lián)系。
現(xiàn)在，每次使用Spotify，將歌曲分組添加到播放列表中，這些音樂會在朋友的信息提示中彈出，互相交流彼此喜歡的音樂。
這樣的模式創(chuàng)新，為流媒體音樂公司未來提供的服務(wù)范圍提供了想象空間以及擴(kuò)展性。
對于Spotify這家年輕的科技公司來說，最大的利好是，其所處的市場足夠大并始終處于不斷增長之中。
美國唱片業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，在美國，錄制音樂銷售額去年增長17%至85億美元，其中流媒體音樂銷售額占據(jù)了近三分之二。這使得唱片業(yè)銷售額創(chuàng)下了自23年前以來的最快增速。
Spotify是否也有能力將其用戶群增加一倍，擴(kuò)大毛利率，并產(chǎn)生物質(zhì)自由現(xiàn)金流呢?對于這樣的問題，不同風(fēng)險偏好的投資者自可見仁見智。
回歸到現(xiàn)實，Spotify當(dāng)前面臨最大的挑戰(zhàn)，仍是如何改變其與供應(yīng)商之間的關(guān)系，并讓自己對供應(yīng)商更有價值。如果能夠做到這一點，也許會有機(jī)會成為“FAANG股”的新成員。
從估值上來講，Spotify的企業(yè)價值約為2019年預(yù)期收入的4倍，而Netflix則為7倍，這說明Spotify還未被過于低高估。
另外，音樂行業(yè)的大背景正處于從交易模式向需求模式的轉(zhuǎn)變，而Spotify恰好是這一轉(zhuǎn)變中的中流砥柱。這樣的行業(yè)大勢亦表明，年輕的Spotify還有廣闊的成長空間。
